□牛建波

□中國特色估值體系的八個主要組成部分是：理解和尊重市場規(guī)律；理順公司戰(zhàn)略、治理與管理的關(guān)系；充分利用公司治理智慧；重塑市場價值管理邏輯；提高上市公司治理主動性；優(yōu)化監(jiān)管機構(gòu)的作用；增強媒體責任感；突出機構(gòu)投資者的使命

□“理解和尊重市場規(guī)律”是強調(diào)供求關(guān)系、風險與回報關(guān)系、信息不對稱和市場效率等市場經(jīng)濟基本原則的基礎(chǔ)，為公司治理提供了基本理論。這些市場規(guī)律體現(xiàn)在“公司戰(zhàn)略、公司治理與公司管理的關(guān)系”中

□在這個理論框架下，“公司治理智慧”和“建立公司治理價值評價體系”是重要組成部分。前者是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，包括治理意識、治理思維和治理能力；后者以公司的使命和愿景為指導(dǎo)，以公司的長期健康為目標，為所有利益相關(guān)者創(chuàng)造價值

□“重塑市場價值管理邏輯”強調(diào)利益相關(guān)者在促進公司市場價值增長中的關(guān)鍵作用，這是公司治理智慧和公司治理價值評價體系的實際表現(xiàn)?！芭囵B(yǎng)上市公司治理主動性”、“優(yōu)化監(jiān)管機構(gòu)角色”、“增強媒體責任感”、“突出機構(gòu)投資者使命感”四部分從公司本身、監(jiān)管機構(gòu)、媒體和機構(gòu)投資者四個角度提出了促進公司市場價值增長、提高公司治理水平、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的具體實踐和要求

中國證券市場日益成熟，上市公司面臨著價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，中國特色估值體系應(yīng)運而生，旨在引導(dǎo)上市公司提高能力，幫助投資者解讀企業(yè)價值，優(yōu)化市場資源配置。

然而，“中國特別評估”的應(yīng)用往往被誤解為只適用于中央企業(yè)、國有企業(yè)和特定行業(yè)的上市公司，誤導(dǎo)了上市公司的價值創(chuàng)造和評估。因此，本文將重新審視和解釋“中國特別評估”。

本文首先分析了對公司治理價值理解和評價的六個誤解，然后構(gòu)建了市場規(guī)律、市場價值管理邏輯、治理智慧、公司治理主動性、監(jiān)管機構(gòu)適度監(jiān)管、媒體責任感和機構(gòu)投資者使命的框架，希望該框架能幫助投資者和企業(yè)經(jīng)理更好地理解和使用“特殊評價”，有效提高公司價值，促進中國證券市場的持續(xù)繁榮。

1、對公司價值的誤解

在傳統(tǒng)的公司治理估值實踐中，一些誤解深深影響了人們對公司價值的理解和評價。

1.過度依賴財務(wù)數(shù)據(jù)

財務(wù)數(shù)據(jù)是評估公司價值的重要工具。它可以提供關(guān)于公司運營效率、盈利能力和財務(wù)穩(wěn)定性的關(guān)鍵信息。然而，過度依賴財務(wù)數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致忽視其他重要的非財務(wù)因素，如戰(zhàn)略定位、管理質(zhì)量、創(chuàng)新能力、市場競爭地位等。這些非財務(wù)因素也會對公司的長期價值產(chǎn)生重要影響。

2.市場趨勢決定一切

市場趨勢對公司價值的影響不容忽視，但它不能決定一切。公司的價值主要取決于其內(nèi)部經(jīng)營狀況和增長潛力，而不僅僅是市場的短期波動。如果你過于關(guān)注市場趨勢，你可能會忽視公司的基本面，從而導(dǎo)致對公司價值的誤判。

3.公司股價會一直上漲

這種誤解源于投資者過于樂觀的預(yù)期。盡管許多上市公司的股價長期上漲，但這并不意味著股價將繼續(xù)上漲。股市充滿不確定性，受宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)環(huán)境、公司業(yè)績等各種因素影響。過度樂觀的預(yù)期可能會導(dǎo)致投資者忽視這些風險因素，過度投資最終可能導(dǎo)致?lián)p失。

4.短期業(yè)績決定公司的價值

許多投資者過于關(guān)注公司的短期業(yè)績，忽視了對公司價值產(chǎn)生深遠影響的長期發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)新能力、管理團隊和公司治理等因素。雖然短期業(yè)績可以反映公司目前的經(jīng)營狀況，但并不能充分反映公司的價值。在當今的商業(yè)環(huán)境下，公司的長期競爭力更依賴于創(chuàng)新、戰(zhàn)略、人才和品牌等非金融因素。雖然這些因素不能立即轉(zhuǎn)化為財務(wù)業(yè)績，但它們對公司未來的發(fā)展有非常重要的影響。

5.過度追求高回報

投資的目的是獲得回報，但過度追求高回報也可能導(dǎo)致投資者承擔過高的風險。在投資決策中，風險和回報是相互關(guān)聯(lián)的：高風險可能帶來高回報，但也可能導(dǎo)致巨大損失。如果投資者過度追求高回報，他們可能會忽視風險，做出非理性的投資決策。因此，投資者應(yīng)充分了解和評估投資風險，并根據(jù)自身的風險承受能力和投資目標確定合適的投資策略。

6.上市公司投資價值良好

由于經(jīng)過嚴格的審計和監(jiān)督，一些人認為上市公司必須具有良好的投資價值。然而，實際情況更為復(fù)雜。上市公司的經(jīng)營狀況和投資價值并不總是穩(wěn)定的，不時會受到經(jīng)濟周期、行業(yè)趨勢、公司戰(zhàn)略、管理執(zhí)行等因素的影響。一家表現(xiàn)出色的上市公司，未來可能會出現(xiàn)問題，導(dǎo)致投資價值下降。此外，投資者對同一上市公司的投資價值評估可能會有所不同，因為投資價值不僅取決于公司的經(jīng)營狀況，還取決于投資者自身的投資目標、風險承受能力和投資期限。

二、中國特色估值體系框架

本部分具體闡述了中國特色估值體系的框架，重點討論了尊重市場規(guī)律、理解公司戰(zhàn)略、治理與管理的內(nèi)在關(guān)系，以公司治理智慧為核心，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，建立戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)觀。此外，還討論了如何培養(yǎng)上市公司的治理主動性，優(yōu)化監(jiān)管機構(gòu)的作用，增強媒體的責任感，突出機構(gòu)投資者的使命，為理解和應(yīng)用中國特色估值體系提供理論參考和實踐指導(dǎo)，幫助更好地探索和提高公司的價值。

1.理解和尊重市場規(guī)律

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國證券市場形成了相對完善的市場體系和規(guī)范。然而，無論市場多么發(fā)達，其背后的基本規(guī)律都是相同的。這些基本規(guī)律是市場經(jīng)濟的基本原則，包括供求關(guān)系、風險與回報關(guān)系、信息不對稱和市場效率。

首先，供求關(guān)系是決定證券價格的基本因素。只有了解和尊重這一規(guī)律，上市公司才能做出符合市場趨勢的決策，從而提高市場價值。投資者也應(yīng)該了解這一規(guī)律，以做出正確的投資決策。

其次，風險與回報之間的關(guān)系是投資決策的基礎(chǔ)。“中國特別評估”的概念強調(diào)，投資者在投資決策時，應(yīng)充分考慮風險與回報之間的關(guān)系，做出符合自身風險承受能力的投資選擇。

最后，信息不對稱和市場效率是影響市場公平性的關(guān)鍵因素。上市公司應(yīng)提供真實、準確、及時的信息，幫助投資者做出合理的投資決策。同時，監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)加強對市場的監(jiān)管，減少信息不對稱，提高市場效率。

2.理順公司戰(zhàn)略、治理與管理的關(guān)系

公司戰(zhàn)略是控股股東制定的長期發(fā)展藍圖，旨在實現(xiàn)公司的使命和愿景。公司戰(zhàn)略通常不僅關(guān)注經(jīng)濟效益，還關(guān)注社會和環(huán)境效益，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這是公司治理的基礎(chǔ)，因為治理目標、結(jié)構(gòu)和機制都是基于公司戰(zhàn)略的。

控股股東大會根據(jù)該戰(zhàn)略設(shè)計了公司治理結(jié)構(gòu)，包括聘請董事和高級管理人員、建立董事會和組建管理團隊。該治理結(jié)構(gòu)的目標是確保公司的經(jīng)營符合道德、法律和商業(yè)標準。這是公司治理的核心，因為它涉及權(quán)力配置、股權(quán)關(guān)系、董事會運營、公司管理體系等。

在治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)下，公司管理層實施公司戰(zhàn)略。通過規(guī)劃、組織、領(lǐng)導(dǎo)和控制活動，協(xié)調(diào)和管理企業(yè)資源，實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標。這是公司治理的實踐，因為它涉及組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程、人力資源管理、財務(wù)管理等。

公司治理還需要定期評估和優(yōu)化公司戰(zhàn)略，以確保公司的運營始終符合其使命、價值觀和長期目標。這是公司治理的持續(xù)改進，因為它需要有效地評估和及時優(yōu)化公司戰(zhàn)略。

一般來說，公司治理在這種關(guān)系中起著關(guān)鍵作用。既要保證公司管理的有效性和效率，又要有效評估和優(yōu)化公司戰(zhàn)略，確保公司能夠按照既定的戰(zhàn)略方向運作，實現(xiàn)其長期發(fā)展目標，創(chuàng)造價值，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

3.善用公司治理智慧

一是利用治理智慧實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。公司治理智慧包括治理意識、治理思維和治理能力三個關(guān)鍵要素。這不僅是一種理論，也是一種實踐。當企業(yè)面臨各種復(fù)雜的問題時，他們必須深入理解和應(yīng)用公司的治理理念、戰(zhàn)略、方法和實踐。

治理意識是指企業(yè)應(yīng)認識到公司治理的重要性，并積極實施治理行動。這種意識是基于對企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)注，強調(diào)公平、透明和責任，并致力于為員工創(chuàng)造公平、公平的工作環(huán)境，以提高員工的滿意度和忠誠度。

治理思維體現(xiàn)在企業(yè)管理者如何運用戰(zhàn)略創(chuàng)新思維解決治理問題上，從而提高企業(yè)的競爭力和執(zhí)行力。這種思維方式注重企業(yè)的長遠發(fā)展、員工福祉和社會責任。

治理能力是指企業(yè)或個人有能力有效執(zhí)行公司治理計劃，主要體現(xiàn)在實際操作中。企業(yè)只有具備良好的治理能力，才能有效平衡各方利益，提高員工的福利和滿意度。

治理智慧三要素是實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的根本保證。首先，從個人影響的角度來看，治理意識、治理思維和治理能力是企業(yè)成功的關(guān)鍵。通過提高這三個要素，企業(yè)可以提高競爭力，為員工和社會創(chuàng)造高質(zhì)量的發(fā)展條件。其次，從協(xié)同影響的角度來看，這三個要素體現(xiàn)在影響力和驅(qū)動力、適應(yīng)性和靈活性上。治理意識為企業(yè)治理提供了穩(wěn)定的基礎(chǔ)和方向。治理思維注重創(chuàng)新和戰(zhàn)略，可以隨著企業(yè)和環(huán)境的變化而調(diào)整，治理能力反映在實踐中的適應(yīng)性和靈活性上。

二是建立公司治理價值評價體系。公司治理價值評價體系的建設(shè)是一個重要而復(fù)雜的過程，其目標不僅是追求股東價值最大化，而且追求利益相關(guān)者的利益最大化，而且以公司的使命和愿景為指導(dǎo)，以公司的長期健康為目標，旨在為所有利益相關(guān)者創(chuàng)造價值。

構(gòu)建公司治理價值評價體系的一些關(guān)鍵步驟和要素：一是明確公司的使命和愿景。公司的使命是其存在的核心目標和目的，愿景是公司希望實現(xiàn)的未來狀態(tài)。這兩個要素對于設(shè)定公司治理的目標和戰(zhàn)略至關(guān)重要。二是定義公司治理的目標。這些目標應(yīng)反映公司的使命和愿景，并考慮所有利益相關(guān)者的利益，包括股東、員工、客戶、供應(yīng)商、社區(qū)和環(huán)境。三是制定公司治理策略。這些策略應(yīng)該指導(dǎo)公司如何實現(xiàn)其治理目標，主要包括科學決策、有效激勵和適度監(jiān)督。第四，設(shè)計公司治理的評價指標。這些指標應(yīng)全面、客觀地反映公司治理的狀況和效果?？赡艿闹笜税ㄘ攧?wù)績效、企業(yè)社會責任績效、創(chuàng)新能力、生產(chǎn)力、市場地位等。第五，建立持續(xù)改進的機制。公司治理是一個不斷反饋、學習和改進的動態(tài)過程。因此，公司必須建立持續(xù)改進的機制，包括定期評估公司治理效果、反饋評估結(jié)果、識別問題和改進方向、制定和實施改進計劃等。

4.重塑市值管理的邏輯

今年早些時候，筆者提出了以戰(zhàn)略統(tǒng)領(lǐng)觀為核心的市值管理新邏輯，旨在提升企業(yè)市值。這一觀點強調(diào)明確目標，整合資源，關(guān)注市場和客戶需求。在此基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略制定、公司治理和管理創(chuàng)新構(gòu)成了市場價值管理的三個支柱，涵蓋價值驅(qū)動、財務(wù)優(yōu)化、人才激活、品牌建設(shè)、創(chuàng)新生態(tài)和產(chǎn)業(yè)鏈整合六個領(lǐng)域。這些領(lǐng)域相互關(guān)聯(lián)，共同促進企業(yè)市值的提升。作者認為，公司的利益相關(guān)者在市值增長中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。實際控制人應(yīng)確保公司戰(zhàn)略符合公司和股東的利益，注重公司治理、風險控制、創(chuàng)新發(fā)展和社會責任，促進市值的持續(xù)增長。董事會明確戰(zhàn)略發(fā)展方向，監(jiān)督實施，高級管理團隊根據(jù)戰(zhàn)略制定市場價值管理計劃并實施。獨立董事確保公司治理公平透明，并提供獨立的戰(zhàn)略和財務(wù)建議。作為戰(zhàn)略執(zhí)行者，員工通過提高工作效率、質(zhì)量和創(chuàng)新來實現(xiàn)目標。為此，公司應(yīng)提供有競爭力的薪酬待遇和良好的工作環(huán)境。這種全面的市值管理體系可以有效地促進公司市值的提升。

5.提高上市公司治理主動性

“上市公司治理主動性”的理念強調(diào)鼓勵和倡導(dǎo)公司積極參與和促進公司治理的改進，而不僅僅是被動地應(yīng)對市場、政策和投資者的壓力。這種由價值創(chuàng)造驅(qū)動的治理主動性可以從三個方面實施：提高公司的科學決策水平、有效的激勵制度和適度的監(jiān)督政策。

首先，通過提高公司的科學決策水平，公司可以更有效地進行戰(zhàn)略規(guī)劃和運營管理，更好地把握市場機遇，提高公司的競爭力和盈利能力。科學的決策過程包括正確的決策過程深入分析公司內(nèi)外環(huán)境，詳細規(guī)劃評估決策方案，跟蹤反饋決策結(jié)果。這不僅可以提高公司的運營效率，還可以降低決策風險，有利于提高公司的市場價值。

其次，有效的激勵制度可以激發(fā)公司內(nèi)部員工的熱情和創(chuàng)新，使他們更全心全意地為公司創(chuàng)造價值。激勵制度包括薪酬激勵、晉升激勵、股權(quán)激勵等，可以吸引和留住優(yōu)秀人才，激發(fā)他們的工作熱情和創(chuàng)新精神，提高公司的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新能力，進一步提高公司的市場價值。

最后，公司內(nèi)部的適度監(jiān)管政策。與嚴格的監(jiān)管相比，適度的監(jiān)管更能平衡公司的合規(guī)經(jīng)營和董事、高管的自主權(quán)。適度的監(jiān)督可以緩解信息不對稱造成的道德風險和代理問題，也可以激發(fā)董事和高管的創(chuàng)新驅(qū)動力。這種治理模式可以創(chuàng)造一種鼓勵變革和創(chuàng)新的治理文化，從而提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，促進公司的健康和可持續(xù)發(fā)展。

6.優(yōu)化監(jiān)管機構(gòu)的角色

監(jiān)管機構(gòu)的適度監(jiān)管在公司治理中起著至關(guān)重要的作用。合理的監(jiān)管不僅可以保證公司治理的合規(guī)性和有效性，還可以考慮市場的創(chuàng)新和發(fā)展。

首先，適度的監(jiān)督意味著監(jiān)管機構(gòu)需要在強制性規(guī)定和鼓勵性指導(dǎo)之間找到平衡。監(jiān)管機構(gòu)的職責不僅是執(zhí)行嚴格的規(guī)定，而且是指導(dǎo)企業(yè)獨立進行公司治理改革。過于嚴格的規(guī)定可能會限制公司的創(chuàng)新空間，而過于寬松的監(jiān)管可能會導(dǎo)致公司治理的失控。

其次，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)尊重和促進市場規(guī)律的運作。市場經(jīng)濟是由供求關(guān)系決定的，任何非市場干預(yù)都可能干擾市場運作。因此，監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管的同時，也應(yīng)尊重市場的獨立選擇，鼓勵企業(yè)根據(jù)市場規(guī)律獨立改革創(chuàng)新公司治理。

最后，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當加強企業(yè)獨立治理的責任和權(quán)力。企業(yè)是公司治理的主體，應(yīng)當對自己的治理負責。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當鼓勵企業(yè)通過制定合理的規(guī)則和制度來獨立改善公司治理。

7.增強媒體的責任感

媒體是上市公司與投資者之間的橋梁，其責任體現(xiàn)在信息傳播的準確性、公平性、及時性和透明度，以及對公司治理和社會責任的積極影響。媒體必須確保信息的準確性，防止誤導(dǎo)投資者，保持公平公正的報告立場，及時傳遞信息，支持投資者的決策，提高公司的透明度，使投資者更好地了解公司的情況。此外，媒體還應(yīng)承擔正確引導(dǎo)投資者的證券投資理念和良好的公司治理實踐的社會責任。

8.突出機構(gòu)投資者的使命感

機構(gòu)投資者在證券市場也發(fā)揮著重要作用，直接影響市場穩(wěn)定性和公司治理。在“中特估”體系中，要有強烈的使命感，積極參與公司治理，行使股東權(quán)利監(jiān)督公司經(jīng)營，促進治理健康發(fā)展?？紤]到公司的長期發(fā)展和社會責任，他們應(yīng)該做出負責任的投資決策，而不僅僅是關(guān)注短期經(jīng)濟利益。機構(gòu)投資者還應(yīng)推廣良好的投資實踐，如公平交易、透明度和責任投資，以維護市場公平透明度，增強投資者信心。同時，他們必須深入了解社會責任，通過投資決策支持社會可持續(xù)發(fā)展，如投資符合環(huán)保和ESG標準的公司。

三、中國特色估值體系的內(nèi)在邏輯

中國特色估值體系的八個主要組成部分相互關(guān)聯(lián)，形成了以尊重市場規(guī)律、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展為目標，強調(diào)公司治理智慧、公司治理價值評價體系和市場價值管理邏輯的體系。

首先，“理解和尊重市場規(guī)律”是強調(diào)供求關(guān)系、風險與回報關(guān)系、信息不對稱和市場效率等市場經(jīng)濟基本原則的基礎(chǔ)，為公司治理提供了基本理論。其次，這些市場規(guī)律體現(xiàn)在“公司戰(zhàn)略、公司治理與公司管理的關(guān)系”中

在這個理論框架下，“公司治理智慧”和“建立公司治理價值評價體系”是重要組成部分。前者是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，包括治理意識、治理思維和治理能力；后者以公司的使命和愿景為指導(dǎo)，以公司的長期健康為目標，為所有利益相關(guān)者創(chuàng)造價值。

“重塑市場價值管理邏輯”強調(diào)利益相關(guān)者在促進公司市場價值增長中的關(guān)鍵作用，這是公司治理智慧和公司治理價值評價體系的實際表現(xiàn)?！芭囵B(yǎng)上市公司治理主動性”、“優(yōu)化監(jiān)管機構(gòu)角色”、“增強媒體責任感”、“突出機構(gòu)投資者使命”四部分從公司本身、監(jiān)管機構(gòu)、媒體和機構(gòu)投資者四個角度，提出了促進公司市場價值增長、提高公司治理水平、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的具體實踐和要求。

四、對未來研究和實踐的建議

深化“中特估”系統(tǒng)在公司價值創(chuàng)造中的應(yīng)用研究：雖然對“中特估”系統(tǒng)有了初步的了解，但如何將其應(yīng)用于公司價值創(chuàng)造的具體實踐仍有待深入研究?？赡苄枰{(diào)整和優(yōu)化系統(tǒng)，使其更符合中國公司的價值創(chuàng)造環(huán)境。

促進跨領(lǐng)域的交流與合作：公司價值創(chuàng)造涉及法律、經(jīng)濟、管理等領(lǐng)域的復(fù)雜問題。為了更全面、更深入地了解公司的價值創(chuàng)造，必須加強跨領(lǐng)域的溝通與合作，聚集各方的智慧。

加強教育和培訓(xùn)：為了提高公司價值創(chuàng)造的效率，必須對企業(yè)管理層、董事會成員、監(jiān)事會成員進行教育和培訓(xùn)，使他們能夠理解和掌握，并將其應(yīng)用于實際的公司價值創(chuàng)造。

總之，我們必須在理論研究和實踐應(yīng)用方面做出更多的努力，促進“特殊評估”體系的發(fā)展和應(yīng)用，提高中國上市公司的價值創(chuàng)造水平，促進中國證券市場的健康發(fā)展。

(作者系南開大學商學院副教授)