證券時(shí)報(bào)記者 賀覺淵

　　年初以來(lái)，金融體系靠前發(fā)力，派生的貨幣相應(yīng)增加，疊加年初理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的資金轉(zhuǎn)回表內(nèi)，推動(dòng)年初以來(lái)廣義貨幣（M2）同比增速水平持續(xù)保持在12%以上高位水平。然而，年初貨幣信貸的較快增長(zhǎng)卻與低通脹形成鮮明對(duì)比，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于“資金空轉(zhuǎn)”乃至“流動(dòng)性陷阱”的質(zhì)疑與擔(dān)憂。

　　接受證券時(shí)報(bào)記者采訪的專家認(rèn)為，年初以來(lái)流動(dòng)性存在一定的淤積現(xiàn)象，部分資金回流金融體系，本質(zhì)仍是有效需求不足。財(cái)政政策、貨幣政策應(yīng)持續(xù)發(fā)力，提振有效需求，避免低價(jià)格預(yù)期。未來(lái)，隨著預(yù)期好轉(zhuǎn)、需求改善，物價(jià)運(yùn)行有望逐步恢復(fù)，前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放。

　　專家激辯資金空轉(zhuǎn)套利

　　去年以來(lái)，逆周期調(diào)節(jié)力度加大，穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策陸續(xù)實(shí)施，貨幣政策充分發(fā)力，配套資金先行到位，相應(yīng)表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。不過，今年以來(lái)M2保持同比高增速的同時(shí)，狹義貨幣（M1）同比增速與社融融資規(guī)模存量同比增速卻整體處于偏低水平。在受訪專家看來(lái)，這反映出資金或未高效進(jìn)入實(shí)體循環(huán)。

　　“逆周期政策的一個(gè)關(guān)鍵角度就是當(dāng)企業(yè)拿到貸款之后，有沒有把貸款花掉。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌指出，如果企業(yè)貸款后沒有形成支出，而是轉(zhuǎn)為銀行理財(cái)、轉(zhuǎn)為存款，便無(wú)法支持需求的增長(zhǎng)，從而不能夠支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。而現(xiàn)在一些企業(yè)獲取貸款后立即轉(zhuǎn)換為存款，所謂的“金融空轉(zhuǎn)”很多來(lái)自政策套利。

　　“‘金融空轉(zhuǎn)’抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金的成本，違背了金融服務(wù)實(shí)體的初衷?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力時(shí)，貨幣政策往往會(huì)保持寬松從而提供流動(dòng)性支持，但實(shí)體部門預(yù)期較差，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的意愿不強(qiáng)，融資需求疲弱。兩項(xiàng)因素疊加之下，流動(dòng)性淤積在金融體系內(nèi)部，導(dǎo)致不同產(chǎn)品間多層嵌套，引發(fā)“金融空轉(zhuǎn)”。

　　一般來(lái)說，“金融空轉(zhuǎn)”既包括資金在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部流轉(zhuǎn)，也包括資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)前被拉長(zhǎng)融資鏈條來(lái)套利的行為。在受訪專家看來(lái)，當(dāng)前“金融空轉(zhuǎn)”更多體現(xiàn)為前者，而非后者。

　　財(cái)信研究院副院長(zhǎng)伍超明對(duì)記者表示，當(dāng)前確實(shí)仍存在一定的流動(dòng)性淤積在金融體系的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)為受居民消費(fèi)、企業(yè)投資意愿仍不強(qiáng)的影響，部分資金回流金融體系，1~4月份國(guó)內(nèi)居民存款、企業(yè)存款分別同比多增1.58萬(wàn)億元和1.77萬(wàn)億元，同時(shí)銀行在內(nèi)生貸款需求不足的背景下也明顯加大了債券投資等的配置力度?！皢栴}的核心在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求仍顯不足?！?/p>

　　央行也在《2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確指出，疫后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)流通傳導(dǎo)、消費(fèi)需求等恢復(fù)仍有時(shí)滯，經(jīng)濟(jì)循環(huán)阻滯摩擦未消，也導(dǎo)致貨幣流通速度降低，市場(chǎng)主體的貨幣持有量和預(yù)防性儲(chǔ)蓄存款上升。

　　當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的資金空轉(zhuǎn)套利，集中于企業(yè)可能通過存貸款“倒掛”套利的行為。招聯(lián)首席研究員董希淼向記者指出，當(dāng)前的確有少數(shù)貸款產(chǎn)品實(shí)行超低利率，主要是兩類：部分銀行的普惠小微企業(yè)貸款，部分城市的首套住房貸款。整體而言，這種局部的“倒掛”較難引致資金空轉(zhuǎn)套利。

　　國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉也指出，企業(yè)利差的狹窄、存貸款增長(zhǎng)的背離等，或意味著企業(yè)通過存貸款套利的情況并不普遍。企業(yè)貸款后再存入銀行進(jìn)行套利理論上是可行的，現(xiàn)實(shí)中部分企業(yè)貸款利率可能低于2%，但總體套利空間不大，3月新發(fā)放的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.96%，明顯高于各類銀行的存款利率，因而并沒有出現(xiàn)企業(yè)存款隨著貸款加快增長(zhǎng)的情況。

　　提振需求需政策合力

　　“近期國(guó)內(nèi)物價(jià)漲幅有所回落是階段性、暫時(shí)性的?！眹?guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋在發(fā)改委5月新聞發(fā)布會(huì)上指出，隨著擴(kuò)大內(nèi)需政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，消費(fèi)需求進(jìn)一步回暖，市場(chǎng)信心增強(qiáng)、預(yù)期持續(xù)改善，基數(shù)效應(yīng)逐漸減弱，物價(jià)運(yùn)行有望逐步恢復(fù)至近年的平均水平附近。

　　中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定是檢驗(yàn)貨幣增長(zhǎng)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)和關(guān)鍵?！秷?bào)告》指出，未來(lái)隨著疫情影響進(jìn)一步消退、市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，居民的消費(fèi)和投資意愿回升，前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放，有利于M2和存款平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　不過，考慮到短期內(nèi)低通脹還將持續(xù)，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，較弱的價(jià)格信號(hào)反過來(lái)也會(huì)制約企業(yè)投資和居民消費(fèi)熱情。華泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)就指出，如果低價(jià)格預(yù)期持續(xù)，價(jià)格和需求可能存在負(fù)反饋循環(huán)機(jī)制，從而導(dǎo)致低價(jià)格的自我實(shí)現(xiàn)。

　　“下一步，建議保持宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性、靈活性，繼續(xù)采取堅(jiān)決有力的措施提振市場(chǎng)主體信心和預(yù)期，進(jìn)一步激發(fā)有效融資需求?！倍ｍ嫡f。

　　張斌對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，改善有效需求不足，不管是貨幣政策還是財(cái)政政策都有較大空間。通過政策利率調(diào)節(jié)是非常有效的，政策利率調(diào)整將帶動(dòng)各類貸款利率的下降，帶動(dòng)債券利率的下降，降低債務(wù)成本和提高資產(chǎn)估值，進(jìn)而擴(kuò)大支出。

　　在伍超明看來(lái)，除了貨幣政策外，財(cái)政政策應(yīng)該在擴(kuò)大居民消費(fèi)和刺激民企投資方面加大支持力度。在擴(kuò)大居民消費(fèi)上，加大財(cái)政幫扶力度緩解居民就業(yè)壓力，增加居民收入、增強(qiáng)其消費(fèi)能力。同時(shí)，多措并舉提高居民邊際消費(fèi)傾向，如繼續(xù)加大汽車、家電等大宗商品促消費(fèi)力度等。在激發(fā)民企投資活力上，關(guān)鍵在于提振民企信心，財(cái)政政策要繼續(xù)加大對(duì)經(jīng)營(yíng)仍面臨較大困難的民企的扶持力度，進(jìn)一步適度讓利。

　　此外，針對(duì)可能存在的資金空轉(zhuǎn)套利行為，董希淼建議，銀行應(yīng)加強(qiáng)信貸資金用途和流向管理，監(jiān)管部門應(yīng)加大對(duì)相關(guān)違法違規(guī)行為的檢查力度。對(duì)借款人虛構(gòu)借款用途、提供虛假材料，騙取、挪用貸款用于非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，銀行應(yīng)及時(shí)收回、不予續(xù)貸，并將相關(guān)情況上傳征信系統(tǒng)，提高違法違規(guī)成本。