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對“中特估”的三個誤解
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■董少鵬
自去年11月份監(jiān)管層提出“構(gòu)建具有中國特色的估值體系”以來，二級市場對于中國特色估值體系（下文簡稱“中特估”）概念股的追逐此起彼伏。其中，既有對特定上市公司價值的再挖掘和再評估，也有跟風(fēng)式的短期炒作。而人們對于“具有中國特色的估值體系”也有不同理解，其中，存在三種誤解：
第一種誤解是，搞“中特估”，就是把大型國有控股上市公司的估值拉起來。這種誤解的思想根源在于，把“構(gòu)建具有中國特色的估值體系”完全功利化了。
顯而易見，確有一部分國有控股上市公司（包括國有上市銀行）的估值存在低估情形。改變其低估值狀況，發(fā)揮其價值投資引領(lǐng)功能，是十分必要的。但并非每一家“中字頭”上市公司的市值都是被低估的，每家公司因基本面不同而呈現(xiàn)不同的市值偏離度；并且，即使是同一家公司，在不同經(jīng)營階段也會呈現(xiàn)不同的估值策略。
在“中特估”框架中，當(dāng)然包含國有控股公司合理估值問題，但“中特估”不等于對所有“中字頭”公司一概而論，更不等于“打總”拉抬股價。“中特估”不是專指“中字頭”公司估值，而是涵蓋所有上市公司，既包括國有控股公司，也包括民營資本控股公司等。任何一家公司，不管股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，其股價都要服從于基本面價值；而基本面價值的核心是行業(yè)競爭力和利潤成長性。
第二種誤解是，“中特估”缺乏理論基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。持這種看法的人認(rèn)為，既然上市公司基本面決定估值和股價，那么，就沒有必要講中國特色。他們還認(rèn)為，美國華爾街是全球資本市場超級老大，擁有英特爾、蘋果、特斯拉等代表新經(jīng)濟和高科技前景的企業(yè)，中國只要跟隨就行了。
持這種看法的人，犯了一個根本性錯誤，即任何一國的資本市場，無論如何開放，其實都是在一個特定的經(jīng)濟社會環(huán)境下，在一組特定的供求關(guān)系中運行的。中美社會制度不同，經(jīng)濟發(fā)展階段也不同，股市內(nèi)部供求關(guān)系各有特點，那么，影響股市估值的主要因素、估值路徑、估值結(jié)果也必然有所不同?！爸刑毓馈笔窃谡J(rèn)同并遵循一般股市規(guī)律的基礎(chǔ)上，對中國股市各要素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性、綜合性、實踐性評估的一種機制。
中國已是世界第二大經(jīng)濟體，本土上市公司中有一批具有國際競爭力的企業(yè)，還有大量屬于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭的企業(yè)。這些上市公司深耕本土市場、服務(wù)本土市場，既從本土市場獲得收益，也承擔(dān)著維護產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈穩(wěn)定運行的職能。簡單套用美國同類公司的估值方法，是不能充分反映中國企業(yè)和中國市場實際情況的。
就拿英特爾、蘋果等美國大型企業(yè)來說，它們可以便捷地在全球范圍內(nèi)獲取資源、贏得利潤，其背后不僅是科技能力和管理能力，還有其依托的經(jīng)濟霸權(quán)。中國缺少英特爾、蘋果這樣的企業(yè)，是經(jīng)濟發(fā)展階段使然，我們不能因此而放棄構(gòu)建獨立的估值體系。未來，中國企業(yè)不僅要在技術(shù)上、管理上提升水平，還要努力爭取在全球范圍公平發(fā)展的權(quán)益，并擴大這種權(quán)益。
所以，立足中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新階段，根據(jù)本土市場實際情況，構(gòu)建務(wù)實、科學(xué)的上市公司和全市場估值體系，是十分必要的，不是可有可無的。
第三種誤解是，“中特估”只強調(diào)中國市場和中國企業(yè)的獨有優(yōu)勢，不考慮或者少考慮中國企業(yè)在全球市場的定位，很可能與全球估值體系相悖。
持這種看法的人，顯然低估了中國開放發(fā)展的決心和信念?！敖ㄔO(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場”“構(gòu)建具有中國特色的估值體系”，不是搞孤芳自賞，而是將內(nèi)外因素、內(nèi)外市場、內(nèi)外資源統(tǒng)籌起來，科學(xué)合理地評估中國市場、中國公司的投資價值，實現(xiàn)資本與實體企業(yè)、資本與科技創(chuàng)新、資本與風(fēng)險管理相互統(tǒng)一，在開放狀態(tài)下、以開放心態(tài)實現(xiàn)價值投資目標(biāo)。
事實上，在中國本土運營的企業(yè)，不管它現(xiàn)在和未來要不要向全球市場拓展，其市場估值都應(yīng)該放在全球視野下考慮。一個質(zhì)地優(yōu)良的公司，不管它在哪里經(jīng)營，只要實體過硬、市場過硬、品牌過硬，都可以實現(xiàn)全球性投資配置，而不是相反。
我們倡導(dǎo)的“中特估”，不是為了強調(diào)中國市場的特殊性，而是將中國市場特殊性與全球市場的共性統(tǒng)一考慮?！爸刑毓馈钡谋举|(zhì)是支撐價值投資、理性投資、長期投資的科學(xué)估值體系，其底層邏輯是開放型世界經(jīng)濟與中國特色社會主義市場經(jīng)濟相互統(tǒng)一、相互促動。
當(dāng)前，中國資本市場是缺乏長期主義的，一些機構(gòu)投資者甚至包括個別大型機構(gòu)投資者，缺乏對核心資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、有競爭力資產(chǎn)價值的認(rèn)知；而復(fù)制華爾街投資邏輯的做法比較普遍。把華爾街業(yè)已形成的投資邏輯挪移到中國市場來，一是顯得時髦，容易引發(fā)跟隨效應(yīng)；二是可以省去大量研發(fā)成本；三是可以逃避責(zé)任。如果聽任這種做法持續(xù)下去，將給中國市場高質(zhì)量發(fā)展造成不可彌補的損傷。一個沒有獨立定價體系、獨立估值體系的市場，不可能留住長期資金，不可能壯大優(yōu)質(zhì)資本規(guī)模。
我們要下一番苦功夫，加快構(gòu)建起具有中國特色、開放包容、科學(xué)合理的資本市場估值體系，從制度上鼓勵長線投資、匯聚創(chuàng)新資本，引領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資本向優(yōu)勢企業(yè)聚集。要加強機構(gòu)投資者隊伍建設(shè)，完善大型投資機構(gòu)的公司治理、信用評價、外部監(jiān)督、執(zhí)法懲戒等運行機制，讓主流機構(gòu)在證券定價上擔(dān)當(dāng)起定盤星、壓艙石、領(lǐng)航者的角色。
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